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本文来自微信公众号：镜相工作室配资指数网，作者：李丹，编辑：卢枕，题图来自：视觉中国
地产行业不景气的日子里，王健林和万达依然是流量密码。只不过，近几年频频登上热搜的，不再是"一个小目标"的豪言壮语，而是王健林"清仓大甩卖"，持续出售万达资产的新闻。
最近一次是 5 月 20 日，包括太盟珠海、高和丰德、腾讯、京东和阳光人寿的财团将收购万达商管直接或间接持有的 48 家目标公司 100% 股权。一口气卖掉 48 座万达广场，这是近几年万达最大规模的一次资产剥离。而与以往不同的是，这些万达广场可以算是王健林手里所剩不多的优质资产，出售的价格也算"打了骨折"。
万达到底有什么坎儿过不去，需要断臂求生？不断出售资产的万达，现在还姓不姓王？接手万达广场的各路资本，又在打什么算盘？我们梳理了这桩交易背后的几个关键问题。
48 座万达广场，值不值钱？
此次售出的 48 座万达广场，分布在 39 个城市，包括了北京、上海、广州、成都、杭州等重要城市的核心商业区域。根据赢商网《2024 中国城市商业力》榜单，48 座万达中，商业一线和准一线城市项目占比达 33%，商业二线城市项目占 27%，其余 30% 位于商业三线及四线城市。
这些项目是万达广场体系中运营年限已久、相对成熟、现金流稳定的优质资产。有不少是城市里的"元老级"项目，杭州拱墅万达广场、福州金融街万达广场、乌鲁木齐经开万达广场，都曾是万达在当地的起点，是当地最大的商场之一，北京石景山万达广场更是早在 2008 年就已开业。
理论上，一二线城市的万达广场资产价值高、租金回报率高，更容易找到买家，卖出一个好价格。
具体交易文件并未披露每座广场的单独估值，据澎湃 · 新闻，这笔交易金额或将达到 500 亿元，粗略计算，平均每个广场价格为 10.4 亿元。而去年 8 月，此次资产包中包含的杭州拱墅万达广场曾传出挂牌出售的消息，当时报价为 14.8 亿元，年租金大约 1.09 亿元，整体回报率 8 个点以上。据媒体报道，去年每座万达广场的平均估值也在 15 亿元左右。
因此，以 500 亿元打包出售 48 座核心区域的万达广场，算得上是打了骨折价。
据南方 · 周末报道，曾有万达员工称，万达每一个卖出的广场，与建筑成本相比，都在"打折"出售。出售这些核心资产，是万达在资金链紧张、急需回笼资金以缓解财务压力时的"断臂求生"之举。
据不完全统计，从 2023 年出售上海松江万达广场开始，2024 年，万达共出售的项目超过 30 个。今年年初，又售出 7 个，加上此次的 48 个，目前全国在出售一线城市核心资产，缓解资金压力和优化资产结构的同时，万达还在三四线及县级市场持续扩张。在低线城市，万达还有比较高的品牌认可度，租金、出租率更有保障，具有低成本、高回报的优势，以此来实现业务的稳定增长。
据赢商网，截至 2024 年年中，万达广场在全国百强县布局了近 30 个项目，称得上是下沉市场中布局最广的商业体。珠海万达商管集团 2024 年年会上透露，集团 2024 年新开业万达广场 25 个。其中近一半都位于三线及以下城市。2025 年拟开 14 个万达广场，除宁波姜山万达广场外，均位于二三线及以下城市。
但这些万达广场，万达基本都没有产权，只有运营权，当二房东赚服务费。这也是万达走轻资产路线，避免负债扩大的主动选择。
毕竟，想还债，光靠卖卖卖是不够的，还得努力赚钱。
卖了好几年，万达还剩哪些资产？
万达商业在王健林看来是具有印钞机属性的产业，凭着租金就可以"任凭风浪起，稳坐钓鱼船"。他曾在公司年会上说，"万达商业是万达的核心企业，我什么企业都可以放，这个不能放，什么都能丢，这个不能丢。"但在债务的重压下，他的态度也变了。
王健林不是从今天才开始"卖卖卖"，回顾过往，万达的资产腾挪历程堪称一部中国商业地产的变迁史。
2013 年，王健林曾在公开演讲中总结万达的四次转型，第一次转型是 1993 年，从一个大连公司转型为全国性的公司；第二次转型是 2000 年，从住宅房地产转向商业地产；第三次转型是 2006 年，向文化旅游转型；第四次转型，是向跨国企业转型，并购美国的院线、英国的游艇，每年都有并购计划。
然而 2017 年万达被曝出负债超过千亿，从此，万达就开始变卖资产，回笼资金。后三次转型的成果，也一一被摆上货架。
先卖边缘资产，万达集团持有的百年人寿 9 亿股股份，在 2018 年以 27.18 亿元卖给了绿城中国；次年，万达百货有限公司下属的全部 37 家百货门店卖给了苏宁易购。文旅方面，2017 年 7 月，万达将 13 个文旅项目的 91% 股权和 77 家酒店打包转让给融创中国和富力地产，总计 637.5 亿元，是至今为止万达规模最大的一场"世纪交易"。
2018 年，万达集团将持有的万达电影 12.77% 的股份卖给了阿里巴巴和文投控股；2023 年，上海儒意分两次收购股权，成为万达电影的控股股东，至此，万达电影也被打包出售。
海外资产如澳洲黄金海岸项目及悉尼项目、美国院线 AMC、澳洲院线 Hoyts 等陆续被王健林清空，去年甚至将美国传奇影业股权折价抛售，在万达的资产版图中，目前仅少数项目暂无售出消息。
重资产卖完，非核心的轻资产板块也卖。2018 年 10 月，万达以 62.81 亿元将万达文化管理 100% 股权出售给融创中国。今年 4 月，同程旅行与万达酒店发展就收购万达酒店管理 100% 股权达成协议，交易对价约为 24.9 亿元。
售卖资产自救多年，万达广场已是王健林剩下的最值钱的资产之一，再"不能丢"也只能卖了。
大连万达商管官网的信息显示，截至 2024 年年底，万达在全国开业 513 座万达广场，商业运营总建筑面积 7090 万平方米。这两年，万达的出售步伐明显加快，售出至少 85 座万达广场。不过虽然大量重资产被出售，但售出的是产权而非运营权，万达商管作为运营商仍将继续负责这些广场的日常运营管理。
这大概也是万达唯一不能卖的。这意味着，万达的核心竞争力将更多地体现在其商业运营能力上，而非物业所有权。
据企查查，王健林名下关联企业共计 40 余家，目前只有 10 家企业处于存续状态，包括大连万达商业管理集团股份有限公司、大连万达集团股份有限公司、万达体育、万达产业投资有限公司等，都在转型轻资产路线。
看起来，万达赔本卖资产，但卸下了包袱，才有机会走得更远。
再卖下去，万达还姓王吗？
曾几何时，王健林在万达年会上的献唱是网友们最喜闻乐见的节目。2017 年年会，这位首富演唱《一无所有》的视频全网点击量超过 10 亿。
只是 2018 年开始，王健林再也不在年会上唱歌了。这一年，万达上市失败，王健林第一次尝到了对赌失败的滋味。
万达的危机，绕不开退市、对赌、上市失败、再对赌、再失败的反复道路。2014 年，万达商业（大连万达）登陆港交所，成为当年规模最大的 IPO，市值高达 2000 亿港元。但 2015 年，绿地控股借壳上市 A 股，业界对 A 股重启房企融资开始重新抱有期待。
王健林认为万达商业的价值被严重低估，选择退市、私有化，也想转战估值更高的 A 股。私有化资金则由中国平安等资本方承担，王健林与投资方签署了 300 亿元的对赌协议，如果万达没有在两年内完成 A 股上市，要承担股权回购与利息偿还义务。
2017 年，王健林调整万达架构，将原商业地产公司更名为商管集团，进行 IPO，然而未能成功。随着对赌协议到期，万达找来腾讯联合京东、苏宁、融创等以 340 亿元收购退市时引入投资人的股份。
2021 年，王健林将万达商管集团再次拆分，成立以轻资产运营为核心的珠海万达商管，这一次选择了赴港上市，同时与太盟、腾讯等投资者签下了 2023 年上市的新对赌协议。到 2023 年年底，珠海万达商管连续四次冲击港交所，但均以失败告终。按照对赌协议，万达需向投资者支付 300 亿元回购款。
在触发对赌的悬崖边缘，拉了万达一把的是太盟。2024 年 3 月，太盟联合中信资本和 Ares Management 两家老投资人，以及阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司两家中东新投资人，重新对万达商管进行股权投资约 600 亿元，且不涉及对赌协议。
从缠身多年的对赌协议中解脱，王健林付出的代价是股权。这笔交易完成后，太盟等数家现有及新进投资人股东总计持股 60%，而大连万达商管持有珠海万达商管的股权比例从超过 78% 下降到了 40%，痛失珠海万达商管的绝对控制权。
随后，大连万达商管的持股比例从 40% 进一步下降至 12.3%。剩余的 27.66% 的股份被转让给了"大连盛保企业""大连盛旻企业"等 7 家新成立公司，虽然除大连盛舸由阳光人寿控制外，其余 6 家均为大连万达商管的全资子公司，但多层架构、多个法律实体、加上一个外部股东，使得万达在行使控制权时的内部协调成本增加，对外部透明度降低，管理难度和潜在沟通成本上升。
2015 年开始，万达开始向轻资产转型，经过复杂的股权变化，王健林实现了通过万达集团控制大连万达商管，再控制珠海万达商管的多层股权控制关系。万达商管的核心经营实体是珠海万达商管，它专门负责万达广场的商业管理业务。但如今，经历了一系列股权调整后，王健林对珠海万达商管的直接控制权正在被大幅稀释。
去年 9 月，太盟投资合伙人兼太盟中国总裁黄德炜接任大连万达商管集团董事长肖广瑞，成为大连新达盟、珠海万达商管的新法定代表人、董事长。在万达商管的核心运营实体层面，话语权也发生了重大变化。
王健林曾在内部对高管表示，"资产都可以卖，等我们情况好了还能再买回来"。但股权稀释和控制权旁落，或许是比卖资产更让王健林心痛的事情。
豪华接盘阵容，各怀什么心思？
此次 48 座万达广场的接盘方阵容堪称豪华，包括太盟珠海、高和丰德、腾讯控股、京东潘达和阳光人寿等，并且都是万达的"熟人"。
太盟此前多次牵头，这次也主导了投资并负责牵头与协商工作。太盟投资集团由单伟建联合高天乐和 Jon-Paul Toppino 共同创办，被业内称为"亚洲小黑石"，专注私募股权、不动产和信贷及市场类的投资。
太盟董事长单伟建被认为是王健林的"贵人"，他形容自己的投资风格是 buy out（控制权收购），信奉的投资理念是："但凡没有退出的投资，故事就没有完，就胜负未卜。"
单伟建会对投资标的深度介入，改造公司，然后提高估值或成功上市后退出。他在自己写的《金融博弈》和《Money Machine》书中分别记录了收购韩国第一银行和深发展后，如何换掉一把手、重组团队、重新管理。
在对万达的投资中，他同样也做到了 buy out。
基于对中国商业地产未来发展的判断以及擅长的私募股权投资逻辑，在当前市场周期底部，太盟或许是想要抓住优质商业物业被低估的机会，以相对较低的成本获得大量资产，获取可观的投资回报。
腾讯和京东与万达的资本联结可以追溯到 2018 年，在当时的投资中，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创等，对万达商管投资 340 亿元。其中腾讯、京东分别出资 100 亿元、50 亿元。另外，万达电影的新主人上海儒意，也有腾讯参股。
2024 年，苏宁和融创向万达集团和万达商管发起仲裁，要求分别支付 50.41 亿元、95 亿元的股份回购款。截至目前，上述两笔仲裁尚未有结果披露，但腾讯和京东一直未有明确表态。
对这两家互联网公司来说，投资万达广场并非仅仅是财务投资，更像是其线下流量布局的一环。万达广场作为中国最大的商业地产平台，拥有庞大的线下客流和丰富的消费场景，这对于腾讯的社交生态和京东的电商零售而言，是具有吸引力的战略资源。
腾讯在 to B 转型上的探索一直在持续，例如以广告、小程序、企业微信等工具，帮开发商链接客户等，华润置地、碧桂园、融创等头部房企都曾入局。腾讯云推出"建筑连接器"和"客户连接器"，为建筑和不动产行业提供数字化转型解决方案。
京东的线下布局则更多，拓展线下零售一直是京东的重要战略规划。京东 MALL 是刘强东主抓的"零售创新业态"，主打全场景综合类消费商业体，今年开店步伐全面提速。万达广场能够成为京东的前置仓或体验店，更好地整合线上线下资源，完善其商业生态。
而对屡次出手的险资来说，万达广场作为标准化程度高、运营体系成熟、规模庞大的商业地产品牌，是比较稀少的长期、稳定、安全的现金流来源，自然成为险资重点"扫货"的目标。
万达离上岸还有多远？
王健林之所以还在卖资产，根本原因在于万达商管面临的债务压力和流动性紧张，营收和现金流无法覆盖短期债务。
据大连万达商管 2024 年 Q3 财务数据，截至 2024 年 9 月底，万达商管一年内到期的非流动负债约 400.84 亿元，短期借款约 38.89 亿元，长期借款约 1064.6 亿元，应付债券约 61.91 亿元，流动负债合计约 914.2 亿元，流动比率约为 1.4。
2024 年 Q3 经营活动现金流净额为 164.46 亿元人民币，同期利息支出为 65 亿，即可用于偿还本金的净现金流约为 100 亿左右。维持当前经营活动现金流水平和利息稳定的前提下粗略估算，如果不继续出售资产或引入投资，光还短期债务万达都需要 9 年，但这些债务给不了万达如此长的时间。
王健林大概率还是得接着卖万达广场。
2020 年开始，万达大力推行轻资产化，根据万达商管董事会要求，此后每年签约"轻资产"万达广场都将不低于 60 个。据联商网，2020 年开业的 45 座万达广场中，有 27 座是轻资产项目。到了 2025 年，计划开业的 14 座万达广场，只有一座由万达投资，重资产持有。
从 2015 年，王健林宣布"万达集团不是地产企业，万达商业不再是地产企业"，至今已有十年，万达的轻资产路线，虽是主动选择，但在资产出售价格上更多是债务重压下的无奈。
王健林在二十年前总结过，"三流企业卖产品，二流企业卖品牌，一流企业卖标准（模式）"。从传统的"地产开发商"到"商业运营服务商"，是必然的转变。唯一的问题在于，全国 513 座万达广场，除去已经售出的至少 85 座和轻资产项目，可供王健林抵债的万达广场或许已经不多了。
如果能够成功上市，万达会得到更多时间。但现在看来，如果万达是一艘巨轮，王健林就像是一位在暴风雨中拆卸甲板当柴烧的船长，就算最后能成功靠岸，一代首富也再难重现往日辉煌了。
参考资料：
国信证券：《商业地产行业专题研究报告：购物中心单体项目盈利模型》
市界：《王健林奋力保万达》
界面 · 新闻：《王健林"失去"万达》
南方 · 周末：《万达失重》
棱镜：《王健林又"有钱"了？》
财 · 新：《万达商业自救打包 48 个万达广场 太盟牵头设立基金收购》
联商 · 网：《2025 年万达广场计划开业名单出炉》
中国 · 新闻周刊：《王健林，不在年会上唱歌了》
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